Дмитрий Сологуб: Альтернативы инфляционному таргетированию нет

Национальный банк достаточно решительно подошел к вопросу инфляции. Планы регулятора на снижение показателя уровня инфляции очень амбициозны. Урегулировать рост инфляции Нацбанку поможет политика инфляционного таргетирования, которая 20 лет назад пугала не только своим названием, но и действием. Сейчас данный процесс уже можно назвать довольно успешным, инфляционное таргетирование смогло поднять экономику 29 стран по всему континенту. Важный вопрос: поможет ли эта программа 30 стране – Украине? Уровень инфляции 12% – реальность или миф? Заместитель главы правления Национального банка Дмитрий Сологуб в беседе с журналистом Finance.UA подробно объяснил, что у регулятора есть цель, и этой цели он будет придерживаться.

Каким для Украины может быть приемлемый уровень инфляции?

В мире сейчас все так активно меняется, что дать однозначный ответ на этот вопрос сложно. Мы ориентируемся на уровень 5% инфляции по итогам 2019 года. В своих расчетах Нацбанк опирается на опыт стран Восточной Европы, которые переходили к инфляционному таргетированию. Они также считали, что для них уровень в 5% – среднесрочно-оптимальный. Сейчас у стран Восточной Европы очень низкая инфляция, которая скорее похожа на уровень стран Западной Европы. Такие дезинфляционные тенденции в последние годы привели к тому, что равновесный уровень инфляции в странах с emerging markets ниже, чем он был раньше.

В Украине средняя инфляция за последние 10 лет составляла около 15%. Для страны, в которой будет происходить catch up, т.е. она будет догонять в своих темпах развития другие страны, цены также будут расти опережающими темпами. То есть будет происходить выравнивание относительных цен – это когда быстрее растут цены на так называемые non-tradable goods (например, услуги), постепенно приближаясь к показателям в развитых странах. В этих условиях сразу достичь уровня инфляции в 2% на таком стабильном уровне, как в других странах, вряд ли удастся. Поэтому 5% на данный момент – это разумный ориентир для Украины.

Помимо того, что в Украине самый высокий средний уровень инфляции за 10 лет, он еще и самый волатильный. У нас инфляция скакала: была 60%, была 0%. А это на самом деле очень сильно вредит бизнесу. Даже больше, чем определенный уровень инфляции, ведь если у вас каждый год 15% инфляции, теоретически вы можете привыкнуть с ним жить. Но если у вас в один год 15%, в другой 5%, а в третий 60%, то это безусловно влияет на инвестиционные и потребительские решения.

Дмитрий Сологуб: Альтернативы инфляционному таргетированию нет

“Мы ориентируемся на уровень 5% инфляции по итогам 2019 года”, – Дмитрий Сологуб. Фото – пресс-служба Национального банка Украины.

Основной инструмент проведения денежно-кредитной политики по поддержанию запланированного уровня инфляции — управление учетной процентной ставкой. Сейчас ставка рефинансирования сохранилась на уровне 22%. В краткосрочных планах Нацбанк намерен снижать процент рефинансирования? Если по результатам 2016 года запланирована инфляция в размере 12%, то какова должна быть ставка НБУ на конец текущего года? Как именно НБУ принимает решение об изменении ставки – кто это делает и на основании каких данных?

Процесс принятия решения по процентной ставке достаточно длительный и сложный. Сначала мы собираем монетарный комитет, на котором рассматриваем экономические прогнозы – это три заседания по два часа каждое. Потом идет заседание правления Национального банка, которое на основании этих прогнозов принимает решение по ставке.

Могу сказать, что сейчас Украина движется в том инфляционном тренде, который запланировал Нацбанк – прогноз 12% по итогам 2016 года. Пока этот прогноз совпадает с нашей целью – 12% +/-3%, мы от него не отклонимся.

Если дезинфляционный тренд продолжится, и мы не будем видеть усиление политических и экономических рисков, то, безусловно, мы будем двигаться в сторону снижения ключевой ставки.

На каком уровне она зафиксируется, если к концу 2016 года Вы достигнете запланированного уровня инфляции 12%?

Теоретически считается, что когда Национальный банк принимает решение по ставке, он принимает решение исходя из темпов инфляции, но не сегодняшних, а будущих темпы инфляции – через 12 месяцев. То есть ты соизмеряешь свою процентную ставку сегодня с ожиданием инфляции через год. Почему так делается? Потому что на самом деле монетарная политика действует на экономику с достаточно большим лагом.

Решение по процентной ставке центрального банка транслируется в процентные ставки банков, потом транслируется в решения людей брать кредиты, класть в банки депозиты, и так далее. Этот процесс занимает достаточное время, поэтому с помощью решений сегодня вы пытаетесь повлиять на события в будущем, поэтому в расчет принимается будущая инфляция.

Если брать во вномание это правило – то мы должны сегодняшнюю процентную ставку сравнивать с инфляцией, которую ожидаем через 12 месяцев. Через 12 месяцев мы ожидаем – 12%, а цель Национального банка на конец 2017 года – 8%.

Однако необязательно процентная ставка должна совпадать с темпом инфляции. Тут нужно обращать внимание на монетарную политику: жесткая она или мягкая. Если от реальной процентной ставки (наша ключевая ставка) отнять инфляцию (прогноз через год), можно получить как положительную, так и отрицательную величину. Можно, конечно, вообще выйти в ноль. Если величина нулевая – это говорит о том, что центробанк проводит нейтральную монетарную политику. Если эта ставка положительная, как есть у нас сейчас, ставка 22%, а через 12 месяцев мы ожидаем инфляцию в районе 12% – это значит, что у нас жесткая монетарная политика.

Дмитрий Сологуб: Альтернативы инфляционному таргетированию нет

“Если мы сейчас резко снизим ставки, то банк все равно не пойдет выдавать кредит под 5%”. Фото – пресс-служба Национального банка Украины.

Мы проводим политику дорогих денег для того, чтобы, во-первых, снизить инфляцию, во-вторых, минимизировать риски. Поэтому сказать, какая учетная ставка будет в декабре – достаточно сложно. Сейчас мы придерживаемся жесткой монетарной политики. И из нее переходить сразу в мягкую мы, понятное дело, не сможем.

Нынешние реалии таковы, что учетная ставка в Украине полноценно не работает. Почему ставки по депозитам и кредитам не зависят от учетной ставки НБУ?

Национальный банк не использовал никогда свою учетную ставку, как инструмент монетарной политики, она существовала, но имела по большому счету такое ритуальное значение. И только в прошлом году мы стали повышать значимость ставки. Уже сейчас Нацбанк ведет речь не об учетной ставке как таковой, а о ключевой ставке, о ставке, которая реально влияет на рынок.

В банковской системе Украины большая масса свободной ликвидности. Она распределена неравномерно: у кого-то больше, у кого-то меньше, но она есть практически у всех. Причины достаточно понятные – спрос на деньги слабый.

Такая тенденция характерна для многих стран с переходной экономикой. У них это было связано с высокими темпами роста экономики и притока капитала, который создавал ликвидность в банковской системе.

К примеру, страны Восточной Европы много лет живут в такой позиции – структурного профицита (ликвидности банковской системы). И в этой системе самой действенной является ставка по мобилизационным операціям, чтобы свободную ликвидность банкам было куда положить. Это определяет цену всего остального. Коммерческий банк сам принимает решение, что ему делать: или запарковать деньги центральному банку на 2 недели, или выдать кредит. Мы видим, что с прошлого года банки достаточно чувствительно реагируют на изменение ставки двухнедельных депозитных сертификатов – есть достаточно четкая корреляция между этой ставкой и ставкой межбанковского рынка.

Это говорит о том, что первый элемент механизма монетарной трансмиссии работает (ставки центрального банка влияют на ставки рынка). Не совсем работают другие элементы: мы не видим такой связи центрального банка и, например, ставок по депозитам и кредитам.

Почему так происходит? Есть несколько причин! Что касается депозитов: ну, во-первых, банковская система постепенно выходит из фазы очищения. Она по-прежнему решает свои задачи по капитализации. Еще мы не видим до конца нормально функционирующей банковской системы. В динамике ситуация лучше, чем она была полгода назад – депозиты возвращаются в банковскую систему, снижается количество «нездоровых» банков.

Что касается кредитования, то проблема здесь более структурная, нежели ценовая. Банки не готовы кредитовать в больших количествах, они не до конца расчистили свои балансы, у них дейстуют лимиты на клиентов. Да и клиентов не так много, которые готовы брать кредит.

Если мы сейчас резко снизим ставки, то банк все равно не пойдет выдавать кредит под 5%. Он будет не уверен в клиенте – показатели закредитованности клиентов достаточно большие. И вот это, безусловно, мешает механизму монетарной трансмиссии.

Есть еще и психологическая зависимость. У нас исторически ставки на межбанке были очень волатильны, НБУ раньше никогда активно ими не управлял с помощью своей ключевой ставки. Поэтому комерческие банки слабо ориентировались на нее в решениях по своим ритейловым ставкам. Сейчас ситуация меняется – ставки на межбанке довольно стабильны и жестко прикреплены к ключевой ставке НБУ. Банки имеют четкий ориентир стоимости коротких денег, растет понимание того, куда эти процентные ставки могут двигаться, исходя из функции реакции НБУ. Это позволяет банкам свои решения по ритейловым ставкам привязывать к изменениям ключевой ставки НБУ. Поэтому уже сейчас усиливатся влияние действий НБУ на ставки банков по депозитам и кредитам.

Согласно Дорожной карте НБУ, оказывается, у нас уже начался процесс перехода на инфляционное таргетирование. Насколько корректно называть обвал гривны после 2013 года реализацией политики гибкого валютного курса? Многие считают, что гибкий валютный курс,это когда колебания курса гривны не превышают 10% за год (5% на рост и 5% на падение). А в Украине только за один месяц колебание курса доллара может быть больше 5%. Как вы можете это объяснить?

На самом деле я не видел таких оценок, что прям 10% в год, потому что гибкий курс – это значит, что в таком-то периоде, месяце, или году курс следует экономически-фундаментальным тенденциям. Даже если курс гибкий, есть ограничения на краткосрочную волатильность, опять же нет таких прописанных правил, но считается, что лучше не допускать колебаний более 2% в день.

Если брать изменение курса за 12 месяцев, то в течении нескольких последних лет в таких странах как Канада, Австралия, Новая Зеландия, ноеднократно наблюдалась девальвация их валют на 25-30%, и у них гибкий курс, который отражает фундаментальные тенденции. Если у вас упали цены на основные экспортные товары, то курс реагирует на это, а что касается краткосрочной волатильности, то здесь уже вопрос каких-то психологических, спекулятивных тенденций.
Сейчас мы стараемся этим курсом управлять для того, чтобы не было значительных, краткосрочных колебаний обменного курса.

Главная причина девальвации – фундаментальные катастрофические изменения масштаба экономики страны. Мы можем посмотреть цифры, какой экспорт товаров был во втором квартале 2014 года, когда еще не происходило боевых действий на Востоке, и каким он стал после Иловайска. На Донбасе пропало в один момент 25% экспорта.

Дмитрий Сологуб: Альтернативы инфляционному таргетированию нет

“У нас более менее все знают что такое режим инфляционного таргетирования, но почему-то думают, что эта концепция теоретическая”. Фото – пресс-служба Национального банка Украины.

Как вы считаете взаимная настройка механизмов денежно-кредитной и валютной политики в Украине будет проходить длительное время?

На самом деле это такой непрерывный процесс, который происходит везде. В Чехии интересный пример – страна внедряет режим инфляционного таргетирования, но сейчас активно использует механизм обменного курса. Она поставила потолок курса кроны к евро и четко заявила, что так делать нужно, потому что страна хочет выполнить свои инфляционные цели.

Т.е. это два сообщающихся сосуда, если у вас экономика достаточно зависима от доллара, как у нас, то понятное дело, что курс имеет большое значение, особенно в таких краткосрочных периодах. Это значит, что должна быть взаимосвязь валютной и денежно-кредитной политики, без решения проблем валютного рынка вы не решите проблему инфляции.

У нас более менее все знают что такое режим инфляционного таргетирования, но почему-то думают, что эта концепция теоретическая, которая была в 80-х годах: есть Национальный банк и он смотрит только на инфляцию и ни на что внимание не обращают. Это не так. На самом деле Национальный банк имеет финальную цель – инфляция, но на своем горизонте он видит и остальные цели: он смотрит на платежный баланс, на курс, на темпы экономического роста, на безработицу, и так далее . Так что можно сказать что НБУ действительно имеет одну явную цель – темпы инфляции, но в тоже время его неявный мандат включает и другие макроэкономические переменные – обменный курс, темпы роста ВВП и тд.

В других странах на самом деле так же. Я был в Новой Зеландии и в Канаде, и там во главе всего лежит инфляция, но обсуждают они на монетарном комитете и все остальное: курс, темпы экономического роста, цены на недвижимость, безработицу, цены на молочную продукцию.

Мы не питаем иллюзии, что у нас ментальная отвязка от курса произойдет быстро, потому что есть процесс финансовой дедолларизации, когда снижается доля активов и пассивов в иностранной валюте. Помимо этого происходит психологический процесс ментальной дедолларизации, и он займет достаточно много лет, но это не значит, что с этим ничего нельзя поделать и изменить.

Проанализировав опыт внедрения инфляционного таргетирования у других стран, прослеживается одна закономерность – уровень инфляции во многих не превышал 20%. В Украине инфляция почти 40%. Что конкретно может сделать НБУ, чтобы повлиять на снижение показателя инфляции?

Уровень инфляции в 60%, который мы видели в конце мая прошлого года – это последствия экономического шока. С того времени стабилизация макроэкономической ситуации, инфляционных ожиданий и курсовых ожиданий привели к дезинфляции. Мы сейчас видим уровень 32%, плюс в марте цены не росли значительными темпами.

Это значит, что по итогам марта годовая инфляция будет 20%, а по итогам апреля уже, наверное, между 10 и 15%. Т.е. нельзя сказать, что мы начинаем таргетирование с уровня 60% – мы начинаем с среднего уровня 15%. Новая Зеландия – яркий пример (первая страна, которая внедряла этот инструмент), у них в 70-80 годы до внедрения инфляционного таргетирования инфляция была 15-20%, страны Восточной Европы входили тоже с достаточно высокой инфляцией. В принципе, большинство стран начинали с двухзначных уровней инфляции, разница наша с ними только в том, что наш показатель инфляции более волатильный.

Мы это понимаем, и когда мы говорим об обменном курсе (который для людей является важным экономическим показателем) – то понимаем, что для нас вопрос управления обменным курсом важнее и будет стоять дольше, чем у других стран, которые входили в режим инфляционного таргетирования.

Таргетирование инфляции 20 лет считалось рисковым инструментом, на которое не решались большинство стран таких, как Новая Зеландия, Канада и так далее. Сейчас же в более, чем 29 странах этот инструмент работает на результат. Вначале 2000х годов Украина стояла перед выбором внедрения этой программы, но удержалась. По какой причине?

В 2005 году я работал в МВФ и сидел на другой стороне стола. Основной аргумент Нацбанка тогда был – Украина не готова, не было координации фискальной и монетарной политики.

Есть несколько критических предпосылок для перехода страны к режиму ИТ и отсутствие фискального доминирования – одна из них . Для себя мы выделили три критические предпосылки: фискальное доминирование, инструментальная операционная независимость центрального банка (то, что он сам принимает решения по своим инструментам) и закрепление инфляционной цели.

Так вот, если мы берем разговоры 2005 года, то инструментальная независимость у Национального банка была, закрепление ценовой стабильности в законе не было прописано, тогда было прописано, что это курсовая стабильность, хотя опять же, была бы политическая воля, можно было и поменять. А вот фискальное доминирование, если мы вспомним 2005 -2007 года, действительно было достаточно большой проблемой.

Но ведь не все страны, которые вводили инфляционное таргетирование были на стыке падения экономики? В некоторых странах экономика держалась на более привлекательном уровне, скажем так.

Если смотреть на опыт Восточной Европы, то в основном инфляционное таргетирование вводилось, когда страны выходили из фиксированного обменного курса после каких-то кризисов. Вообще МВФ всегда говорит, что лучше выходить из режима фиксированного обменного курса, когда у вас ситуация нормальная. Но, не многие следуют этому совету, точно также , как и мы.

Мы тоже много лет об этом говорили, что нужно было ослаблять хватку еще в 2010-2011 году. Сейчас понятно, что девальвация весной 2014 года была спровоцирована как фундаментальными факторами (переоценненным обменным курсом), так и психологическими, которые в том числе были результатом ментальной неготовности населения и бизнеса к курсовым колебаниям.

Задним умом думать, как говорится, все сильны. Но международный опыт показывает, что скачок обменного курса наиболее явен там, где дольше всего держали обменный курс.

Дмитрий Сологуб: Альтернативы инфляционному таргетированию нет

“Когда страна выбирает экономическую политику во время кризиса – это не становится выбором между хорошим и еще лучшим”. Фото – пресс-служба Национального банка Украины.

Режим таргетирования инфляции сегодня весьма распространен – его придерживаются такие страны, как Канада, Швеция, Норвегия, Великобритания, Чили, Чехия, Испания, Австрия, Израиль, Финляндия, Испания, Новая Зеландия. Практика таргетирования инфляции может принести существенную пользу, только если выполнены определенные требования, касающиеся состояния банковского сектора, качества финансовой системы и институциональной среды в экономике. Пока что в Украине такое не предвидится, тогда зачем проводить попытки, если нет доверия населения и бизнеса к банковской системе, а состояние экономики не привлекает инвесторов?

Важно понимать, что это не только проблема Украины, я думаю, что и другие страны с этим сталкивались. Когда страна выбирает экономическую политику во время кризиса – это не становится выбором между хорошим и еще лучшим. Это выбор между плохим и абсолютно худшим. Мы говорим об инфляционном таргетировании, как якоре, а давайте посмотрим, есть ли альтернативы? В мире есть три режима монетарной политики – фиксирование курса, таргетирование инфляции, и что-то среднее между ними. Относительно фиксированного курса звучат аргументы, что именно он нам и нужен. Но я не могу понять, если мы уже 5 раз себя граблями ударили по лбу, зачем бить себя шестой раз? Притом, что нет резервов для фиксированного курса. Доверие к Национальному банку для успеха фиксированого обменного курса возможно еще более значимо, нежели при режиме плавающего курса.

Что касается монетарного таргетирования, то здесь главная проблема – нужен якорь. Достаточно сложно объяснить населению, что стабилизация ожиданий будет зависеть от того, какой будет темп роста денежной массы в Украине. Кроме этого не всем понятно аналитически, как правильно спрогнозировать. Мы можем лучше спрогнозировать темпы инфляции, чем темпы роста монетарных агрегатов, базируясь на макроэкономических вводных, таких как платежный баланс, ВВП, темпы роста цен на отдельных товары.

Монетарные агрегаты, спрос на деньги зависят от многих параметров. В прошлом году у нас был яркий эффект – структура экономики сильно менялась, ввиду аннексии Крыма и боевых действий на Донбассе. В части территории страны вытеснилась гривневая масса, спрос на деньги упал как раз из-за того, что меньше стала территория хождения гривны. Плюс активно применяются финансовые инновации – растет доля безналичных платежей – спрос на наличные деньги падает. Если выбирать среди трех альтернатив, инфляционное таргетирование выглядит как самое оптимальное. Учитывая, что есть положительные примеры других стран. Насчет недостатков – они есть везде. Правильно жить по-принципу: если ты знаешь, что тебе нужно сделать и где твои проблемы, то всего можно достичь.

На практике существует несколько видов инфляционного таргетирования, если быть точным- всего три вида. Первый вид- это полное инфляционное таргетирование. Второй вид-скрытое инфляционное таргетирование, существующее в тех странах, в которых регулятор “не связывает себе руки” четкой и однозначной спецификацией инфляционной цели. Такой режим осуществляется наиболее экономически развитыми странами, проводящими данный режим, в частности его реализуют ФРС США и ЕЦБ. Третий вид- так называемое легкое инфляционное таргетирование, проводимое рядом стран, в которых центральные банки пользуются слабым уровнем доверия со стороны населения в результате их слабой ответственности за принимаемые решения. К какому виду стремится Нацбанк?

Эти классификации немного условны, потому что их можно по-разному определять. С одной стороны мы явно объявляем инфляционную цель, с другой стороны, мы обращаем внимание и на другие переменные, как промежуточные цели. Назвать Украину полноценным инфляционным таргетером наверное пока еще нельзя. Любую другую страну нельзя такой назвать, потому что полное инфляционное таргетирование в чем-то было теоретической концепцией. Она пошла с 80х годов, когда нужно было стабилизировать ожидания, когда возникла проблема доверия к экономической политикею Тогда и решили, что должен быть один орган – центральный банк – который будет отвечать за достижение инфляциооной цели.

Существует мнение, что инфляционное таргетирование бессмысленно проводить, когда в стране большой уровень долларизации и вовсю работает теневой валютный рынок. Как бороться с таким явлением? Насколько важен вопрос доверия к национальной валюте при вводе инфляционного таргетирования? Как этого добиться сейчас?

Как раз долларизация экономики не входит в критические предпосылки о которых я рассказал выше. Недавно наш коллега ездил в Армению и армяне говорят, что высокая долларизация в экономике при инфляционном таргетировании имеет не только минусы, но и плюсы.

Если вы стабилизировали свой обменный курс, то таким образом стабилизировали ожидания. Предоставив два якоря, вы использовали курс, как промежуточный якорь, и в результате выполнили свой основной якорь – инфляционные цели.

Украина еще больше в преференциальной позиции, чем Армения, потому что Армения – маленькая страна, которая очень сильно зависит от международной торговли. У нас в стране есть потенциал для снижения доли экспорта, импорта в ВВП, потому что у нас большой внутренний рынок. Ту большую часть вещей, которую мы завозим, мы можем производить здесь. В условиях, когда снижается доля внешней торговли в ВВП, курс меньше влияет на экономическую ситуацию, меньше влияет на инфляцию, таким образом сама долларизация будет постепенно сходить на нет.

А что относительно теневого валютного рынка?

В условиях войны и политического кризиса невозможно обойтись без жестких решений в монетарной политике и жестких административных ограничений. В результате возникают негативные экстерналии. Национальный банк же начал постепенную либерализацию валютного рынка, но провести ее одномоментно нельзя.

У нас подписана с МВФ дорожная карта по снятию валютных ограничений. Она ориентирована не на даты, а на достижение определенных показателей. Пауза в сотрудничестве с МВФ, к сожалению, приостановила процесс движения по этой дорожной карте.

Беседовала Юлия Бондарь

¹ скрытый, подразумеваемый, неявный, внешне не проявляющийся

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *